Jedno slovo, několik různých významů
Na finančních trzích se likviditou vysvětluje téměř všechno. Trhy rostou díky přebytku likvidity, klesají kvůli jejímu odlivu a prudký cenový pohyb se označí za likviditní problém.
Pod jedním slovem se však běžně skrývají nejméně čtyři odlišné věci:
tržní likvidita: jak snadno lze aktivum koupit nebo prodat,
finanční likvidita: jak snadno si lze opatřit peníze nebo úvěr,
rezervy centrální banky: prostředky, které banky drží u centrální banky,
peněžní zásoba: hotovost a různé druhy bankovních vkladů v ekonomice.
Tyto vrstvy se navzájem ovlivňují, nejsou ale zaměnitelné. V bankovním systému může být velké množství rezerv, zatímco obchodování s rizikovým aktivem zůstává mělké. Peněžní zásoba může růst, ale banky současně zpřísňují úvěrové standardy. A aktivum může být možné okamžitě prodat, ovšem jen za cenu výrazného propadu.
Než tedy likviditou vysvětlíme pohyb trhu, musíme určit, o kterou likviditu jde.
Tržní likvidita: kolik obchod unese bez pohybu ceny
Tržní likvidita popisuje, jak rychle a s jakými náklady lze aktivum směnit za hotovost.
Likvidní trh mívá:
malý rozdíl mezi nejlepší nákupní a prodejní cenou,
dostatek objednávek na obou stranách trhu,
vysoký objem obchodování,
omezený dopad jednotlivého obchodu na cenu,
schopnost rychle obnovit objednávky po větší transakci.
Důležitý je především poslední bod. Samotný objem obchodů ještě neříká, zda trh dokáže absorbovat další objednávku. Vysoký obrat může vzniknout i opakovaným obchodováním malého počtu účastníků, zatímco hloubka order booku zůstává nízká.
Představme si aktivum obchodované za 100 korun. Nejlepší nákupní objednávka leží na 99,90 a nejlepší prodejní na 100,10. Rozdíl neboli spread činí 20 haléřů. Pokud je kolem těchto cen dostatek objednávek, může investor koupit větší objem, aniž by cenu výrazně posunul.
Na mělkém trhu může stejný nákup postupně spotřebovat nabídky za 100,10, 100,50 a 101 korun. Výsledná průměrná cena bude vyšší než cena viditelná před zadáním obchodu. Tento rozdíl se označuje jako skluz neboli slippage.
Likvidita tedy neurčuje pouze to, zda lze obchod uskutečnit. Určuje také cenu, kterou za jeho rychlé provedení zaplatíme.
Financování: zda si účastníci mohou dovolit držet pozice
Druhým významem je likvidita financování. Banka pro mezinárodní platby ji popisuje jako snadnost, s jakou lze získat peníze vytvořením nového závazku. V praxi jde například o bankovní úvěr, vydání dluhopisu, repo obchod nebo půjčku zajištěnou jiným aktivem.
Pro investora není důležité jen to, zda chce aktivum koupit. Musí být také schopný svou pozici financovat.
Pokud jsou sazby nízké, věřitelé ochotní půjčovat a požadavky na zajištění mírné, lze stejným vlastním kapitálem držet větší pozici. Roste páka a s ní také kupní síla na trhu.
Při zhoršení podmínek probíhá opačný proces:
věřitelé požadují vyšší úrok nebo kvalitnější zajištění,
zvyšují se marže a srážky z hodnoty kolaterálu,
investor musí dodat další kapitál,
pokud ho nemá, začne prodávat aktiva,
prodej snižuje ceny a vyvolává další požadavky na doplnění zajištění.
Tím může vzniknout likviditní spirála. Vyšší marže nutí investory snižovat páku, nucené prodeje zhoršují tržní likviditu a propad cen dále oslabuje hodnotu kolaterálu. Takový mechanismus popisuje také BIS ve své analýze systémové likvidity.
Tržní a finanční likvidita se proto mohou navzájem posilovat. V klidném období podporuje snadné financování hlubší trh. Ve stresu se mohou obě vrstvy zhoršit současně.
Rezervy centrální banky nejsou hotovost investorů
Třetí vrstvu představují rezervy, které komerční banky drží na účtech u centrální banky.
Banky je používají k vypořádání vzájemných plateb, plnění regulatorních požadavků a řízení vlastního finančního provozu. Rezervy mohou přímo držet pouze oprávněné instituce. Domácnost, běžná firma ani investiční fond nemají rezervní účet u centrální banky.
Rozdíl je důležitý při interpretaci kvantitativního uvolňování neboli QE.
Pokud centrální banka koupí dluhopis od komerční banky, na straně banky se dluhopis nahradí rezervami. Když ho koupí od nebankovního investora, transakce proběhne přes jeho banku: investor dostane bankovní vklad a jeho banka získá rezervy. Tento mechanismus popisuje například Federal Reserve.
Centrální banka tedy skutečně vytváří nové rezervy. Neznamená to však, že stejná suma byla vložena na burzu nebo že ji banky musí „rozpůjčovat“.
Rezervy se mezi bankami přesouvají při vypořádání plateb, ale neopouštějí systém účtů centrální banky stejným způsobem jako běžný bankovní vklad. Banka navíc neposkytuje úvěr pouze proto, že má více rezerv. Zvažuje kapitálové požadavky, úvěrové riziko, cenu financování, očekávanou návratnost i poptávku důvěryhodných klientů.
Větší objem rezerv může finanční podmínky uvolňovat. Neexistuje však mechanický převod, podle kterého by jedna koruna nových rezerv vytvořila jednu korunu poptávky po rizikových aktivech.
Jak tedy QE ovlivňuje ceny aktiv
Nákupy centrální banky mohou trhy ovlivnit několika nepřímými kanály.
Prvním je cena dluhopisů. Když centrální banka nakupuje státní nebo jiné způsobilé cenné papíry, zvyšuje po nich poptávku. Jejich cena může růst a výnos klesat.
Druhým je změna složení portfolií. Investor, který prodal dluhopis, nyní drží více peněz na bankovním účtu. Pokud nechce zůstat v hotovosti, může hledat náhradu v delších dluhopisech, firemním dluhu, akciích nebo jiných aktivech.
Třetím je signalizační kanál. Rozšíření nákupů může trhu naznačit, že sazby zůstanou nízké déle nebo že centrální banka zasáhne proti poruše finančního systému.
Čtvrtým je omezení extrémního stresu. Pokud centrální banka obnoví fungování klíčového trhu, sníží riziko nucených prodejů a umožní soukromým účastníkům znovu poskytovat financování.
QE tedy může zvýšit ceny aktiv, snížit výnosy a podpořit ochotu nést riziko. Výsledek ale závisí na důvodu zásahu, očekávání trhu i chování bank a investorů.
Nákupy zahájené kvůli hluboké krizi mohou být samy o sobě uvolňující, zatímco zhoršující se ekonomický výhled působí na riziková aktiva opačně. První reakce trhu proto nemusí být jednoznačná.
Peněžní zásoba je jiná veličina
Rezervy centrální banky se někdy zaměňují s peněžní zásobou. Jde však o různé druhy peněz držené různými subjekty.
Evropská centrální banka rozděluje měnové agregáty podle jejich likvidity:
M1 zahrnuje oběživo a jednodenní vklady,
M2 přidává některé krátkodobé a výpovědní vklady,
M3 zahrnuje také vybrané repo operace, podíly fondů peněžního trhu a krátkodobé dluhové nástroje.
Čím širší agregát, tím více finančních prostředků zachycuje. Současně však zahrnuje položky, které se od hotovosti liší svou splatností a použitelností.
Velká část peněz v moderní ekonomice vzniká při poskytování bankovních úvěrů. Když banka schválí nový úvěr, vytvoří na účtu dlužníka odpovídající vklad a současně zaúčtuje pohledávku. Bank of England upozorňuje, že banky nejsou jen pasivními prostředníky, kteří dále půjčují již existující vklady.
Ani růst peněžní zásoby ale neurčuje, kam peníze zamíří.
Nový úvěr může financovat koupi nemovitosti, zásoby firmy, investici do výroby nebo spotřebu. Příjemce platby může peníze ponechat na účtu, koupit dluhopis, splatit vlastní závazek nebo investovat do akcií. Peníze mohou v ekonomice existovat, aniž by vytvářely bezprostřední poptávku po konkrétním aktivu.
Peněžní zásoba ukazuje množství použitelných peněžních zůstatků. Neříká, jak rychle obíhají ani kolik z nich je ochotných nést tržní riziko.
Úvěr může být důležitější než samotné peníze
Pro ceny aktiv je často zásadní nejen množství peněz, ale také dostupnost úvěru.
Dva finanční systémy mohou mít podobnou peněžní zásobu, ale velmi odlišné podmínky. V prvním banky ochotně poskytují úvěry, úvěrové spready jsou nízké a investoři snadno financují pozice. Ve druhém banky zpřísňují standardy, věřitelé požadují vyšší zajištění a trh s firemními dluhopisy se uzavírá rizikovějším emitentům.
Množství peněz se nemusí okamžitě výrazně změnit, přesto je druhé prostředí pro riziková aktiva podstatně méně příznivé.
BIS proto používá pojem globální likvidita ve významu snadnosti financování na světových trzích. Její globální likviditní ukazatele sledují úvěry nebankovním dlužníkům prostřednictvím bankovních půjček i mezinárodních dluhopisů. Zvláštní pozornost věnují financování v dolarech, eurech a jenech mimo domovské měnové oblasti.
Tato přeshraniční vrstva je důležitá, protože dlužník může mít příjmy v domácí měně, ale závazky v dolarech. Posílení dolaru nebo růst dolarových sazeb pak zpřísní jeho finanční podmínky, i když se politika jeho domácí centrální banky nezměnila.
Finanční podmínky spojují cenu a dostupnost kapitálu
Proto ekonomové sledují také širší finanční podmínky. Ty se snaží zachytit, jak snadné nebo obtížné je v ekonomice získat a používat kapitál.
Obvykle do nich vstupují:
základní sazby centrální banky,
státní a firemní výnosy,
úvěrové spready,
měnové kurzy,
ceny akcií,
volatilita,
úvěrové standardy bank.
Jednotlivé složky se mohou pohybovat opačně. Centrální banka například ještě nezměnila základní sazbu, ale státní výnosy už klesají, akcie rostou a úvěrové spready se zužují. Finanční podmínky se tak mohou uvolnit dříve než samotná měnová politika.
Stejně tak mohou růst dlouhodobé výnosy a posilovat dolar, přestože centrální banka sazby drží beze změny. Pro firmy, domácnosti i investory se financování fakticky zpřísňuje.
Likvidita proto není jen množství. Je také cenou, dostupností a ochotou soukromého sektoru uzavírat obchody.
Likvidita uvnitř kryptotrhu
Kryptotrh má vedle globálních finančních podmínek vlastní likviditní vrstvu.
Pro její posouzení lze sledovat například:
hloubku order booků na hlavních burzách,
rozdíl nákupních a prodejních cen,
rozdělení obchodování mezi burzy a obchodní páry,
objem a složení stablecoinů,
otevřené pozice na derivátových trzích,
cenu financování pákových pozic,
požadavky na marži a kvalitu kolaterálu,
příliv a odliv kapitálu ze spotových investičních produktů.
Růst objemu stablecoinů může zvýšit množství kapitálu, který lze uvnitř kryptoinfrastruktury rychle použít. Neznamená ale, že celý tento objem čeká na nákup bitcoinu. Stablecoiny slouží také k vypořádání obchodů, převodům mezi platformami, držení hotovostní pozice, zajištění derivátů nebo aktivitě v decentralizovaných aplikacích.
Podobně vysoký otevřený zájem na derivátech může zvyšovat aktivitu, ale zároveň činí trh citlivějším na likvidace. Pokud jsou pozice silně pákové a soustředěné jedním směrem, menší pohyb ceny může vyvolat nucené uzavírání obchodů a znásobit původní impuls.
Pro krátkodobý pohyb krypta tak může být hloubka order booku a struktura páky důležitější než změna širokého měnového agregátu.
Proč jednoduché grafy likvidity často selhávají
Na sociálních sítích se často porovnává cena aktiva s vybranou veličinou označenou jako globální likvidita. Jedna řada se někdy posune o několik týdnů a výsledná podobnost se prezentuje jako předpovědní model.
Takový graf může být zajímavým výchozím bodem, ale neprokazuje příčinu.
Obě veličiny mohou reagovat na stejný třetí faktor, například úrokové sazby, dolar nebo hospodářský cyklus. Vhodně zvolený časový posun může vytvořit působivou shodu pouze v části historie. Definice likvidity se navíc může skládat z bilancí různých centrálních bank přepočtených proměnlivými měnovými kurzy.
Pokud například dolar oslabí, dolarová hodnota zahraniční centrální banky může vzrůst i bez změny její domácí bilance. Výsledný „růst globální likvidity“ pak částečně zachycuje měnový pohyb, nikoli nové peníze.
Před přijetím závěru je proto vhodné zjistit:
co přesně ukazatel obsahuje,
zda měří stav, nebo změnu,
v jaké měně je vyjádřen,
proč byl použit konkrétní časový posun,
zda vztah fungoval i mimo vybrané období,
jaký ekonomický mechanismus má spojení vysvětlovat.
Korelace bez mechanismu může popsat minulost, ale snadno selže při dalším obratu trhu.
Jak likviditu číst v praxi
Při hodnocení likvidity je užitečné postupovat od konkrétní otázky:
Kterou likviditu sleduji?
Jde o bankovní rezervy, peněžní zásobu, úvěrové podmínky, financování investorů, nebo hloubku konkrétního trhu?Mění se množství, nebo cena?
Úvěr může být dostupný, ale příliš drahý. Peněz může být dostatek, ale investoři za riziko požadují vyšší prémii.Může se kapitál dostat k danému aktivu?
Rezervy bank, vklady domácností a stablecoiny nejsou stejný druh kupní síly.Roste ochota používat páku?
Nízké spready a mírné požadavky na kolaterál podporují riziko. Rostoucí marže a nucené prodeje působí opačně.Potvrzuje příběh samotný trh?
Je vhodné sledovat order book, úvěrové spready, volatilitu, dolar, reálné výnosy a chování rizikových aktiv.
Likvidita není samostatný obchodní signál. Je to síť podmínek, která určuje, jak snadno lze financovat pozice, přesouvat kapitál a absorbovat nákupní nebo prodejní tlak.