Jeden dlužník, několik cen peněz
Centrální banka určuje nejkratší cenu peněz. Investoři ale půjčují státům, firmám a domácnostem na období od několika dní až po desítky let. Každá splatnost proto může mít jiný výnos.
Výnosová křivka spojuje výnosy dluhopisů stejného emitenta s různou dobou do splatnosti. U státních dluhopisů tak ukazuje, za jaký výnos trh půjčuje jedné vládě na několik měsíců, dva roky, deset let nebo ještě déle.
Podmínka stejného emitenta je důležitá. Pokud bychom porovnávali dvouletý státní dluhopis s desetiletým dluhem rizikové firmy, nerozlišili bychom vliv splatnosti od rozdílného úvěrového rizika.
Americké ministerstvo financí například zveřejňuje denní výnosovou křivku státních dluhopisů odvozenou z tržních nabídek cenných papírů s různou dobou splatnosti.
Křivka není prognóza vytvořená jedním ekonomem. Vzniká z cen, za které jsou investoři ochotni držet dluhopisy napříč trhem.
Kupon není totéž co výnos
Kupon představuje pravidelnou platbu určenou při vydání dluhopisu. Tržní výnos ukazuje, jakou návratnost získá investor při současné ceně.
Dluhopis může mít například nominální hodnotu 1 000 korun a roční kupon 4 procenta. Každý rok tedy vyplácí 40 korun bez ohledu na to, za jakou cenu se později obchoduje.
Pokud jeho tržní cena klesne na 900 korun, kupon zůstává 40 korun, ale nový kupující zaplatil méně. Jeho výnos je proto vyšší. Pokud cena vzroste nad 1 000 korun, stejná kuponová platba představuje vůči zaplacené ceně nižší výnos.
Přesný výnos do splatnosti zohledňuje všechny budoucí kupony, aktuální cenu i návrat nominální hodnoty při splatnosti.
Kupon je tedy smluvně daná platba. Výnos je tržní cena, která se průběžně mění.
Cena dluhopisu a výnos jdou proti sobě
Již vydaný dluhopis nabízí předem stanovené platby. Když nové dluhopisy začnou nést vyšší výnos, starší cenný papír s nižším kuponem musí zlevnit, aby byl pro nového kupujícího konkurenceschopný.
Když tržní výnosy klesnou, cena staršího dluhopisu s vyšším kuponem naopak roste.
Cena dluhopisu a jeho výnos se proto pohybují opačným směrem.
Citlivost není u všech splatností stejná. Dlouhodobý dluhopis vyplácí větší část své hodnoty ve vzdálenější budoucnosti. Změna diskontní sazby proto jeho současnou cenu obvykle ovlivní více než cenu krátkodobého dluhopisu.
Tato citlivost se měří durací. Čím vyšší durace, tím výrazněji cena reaguje na změnu výnosu. Durace ale nepředstavuje jediný zdroj rizika. Investor současně nese inflační, úvěrové a likviditní riziko.
Co tvoří dlouhodobý výnos
Dlouhodobý výnos lze zjednodušeně rozdělit na dvě hlavní části:
očekávaný průměr budoucích krátkodobých sazeb,
První část zachycuje očekávání trhu ohledně budoucí politiky centrální banky. Pokud investoři čekají, že krátkodobé sazby zůstanou několik let vysoko, projeví se to také ve výnosech delších dluhopisů.
Termínová prémie představuje dodatečnou kompenzaci za držbu dlouhodobého dluhopisu. Investor se na delší dobu vystavuje nejistotě ohledně inflace, budoucích sazeb, nabídky státního dluhu i poptávky ostatních účastníků trhu.
Rozdělení je důležité, protože stejný růst desetiletého výnosu může vyprávět dva rozdílné příběhy.
Pokud roste očekávaná cesta krátkodobých sazeb, trh může počítat s trvalejší inflací nebo odolnější ekonomikou. Pokud roste především termínová prémie, investoři požadují větší odměnu za dlouhodobé riziko.
Federal Reserve upozorňuje, že termínovou prémii nelze přímo pozorovat. Musí se odhadovat pomocí modelů, které mohou poskytovat rozdílné výsledky.
Výnosová křivka proto neukazuje čisté očekávání budoucích sazeb. Obsahuje také cenu nejistoty.
Krátký a dlouhý konec reagují na jiné síly
Krátký konec výnosové křivky bývá nejcitlivější na očekávané kroky centrální banky. Výnosy krátkých dluhopisů se proto mohou výrazně změnit po zveřejnění inflace, údajů z trhu práce nebo po komunikaci bankovní rady.
Dlouhý konec přidává další vrstvy. Ovlivňuje ho dlouhodobý výhled inflace a růstu, důvěryhodnost měnové politiky, nabídka státních dluhopisů i ochota investorů držet dlouhodobé riziko.
Dvouletý a desetiletý výnos proto mohou reagovat opačně.
Pokud trh začne očekávat rychlé zvýšení sazeb, dvouletý výnos může růst výrazněji než desetiletý. Pokud se zvýší obavy z dlouhodobé inflace nebo velké nabídky státního dluhu, může naopak rychleji růst dlouhý konec.
Nestačí proto říct, že „výnosy vzrostly“. Je potřeba určit, která část křivky se pohnula.
Normální výnosová křivka
Za normálních okolností mívají dlouhodobé dluhopisy vyšší výnos než krátkodobé.
Investor požaduje kompenzaci za to, že se peněz vzdává na delší dobu a vystavuje se větší nejistotě. Trh může zároveň očekávat, že ekonomika poroste a krátkodobé sazby budou v budoucnu vyšší.
Taková křivka stoupá zleva doprava a označuje se jako normální.
Samotný kladný sklon ale neznamená, že ekonomika musí být zdravá. Záleží na příčině. Strmá křivka může vzniknout díky očekávanému oživení, ale také kvůli růstu dlouhodobých inflačních obav nebo termínové prémie.
Plochá křivka
Křivka se zplošťuje, když se rozdíl mezi krátkými a dlouhými výnosy zmenšuje.
Často k tomu dochází během zpřísňování měnové politiky. Centrální banka zvyšuje krátkodobou sazbu a krátké výnosy rostou. Dlouhé výnosy se mohou zvyšovat pomaleji, protože trh očekává, že přísnější politika v budoucnu sníží inflaci a hospodářský růst.
Plochá křivka tak může ukazovat, že se současná měnová politika přibližuje úrovni, která ekonomiku začne výrazněji brzdit.
Ani zde však nejde o automatický signál. Křivku mohou zplošťovat také změny termínové prémie, regulace, nákupy centrální banky nebo vysoká globální poptávka po dlouhodobých státních dluhopisech.
Inverzní výnosová křivka
K inverzi dochází, když jsou krátkodobé výnosy vyšší než dlouhodobé.
Taková situace často vzniká, když je současná měnová politika přísná, ale trh očekává budoucí zpomalení inflace a ekonomiky. Investoři předpokládají, že centrální banka bude muset později sazby snížit, což tlačí očekávané budoucí krátké sazby dolů.
Inverze tak neříká pouze, že jsou dnešní sazby vysoké. Ukazuje, že trh nevěří v jejich dlouhodobé udržení.
Newyorský Fed používá rozdíl mezi desetiletým a tříměsíčním výnosem v modelu pravděpodobnosti americké recese během následujících dvanácti měsíců.
Historická souvislost ale neznamená, že každá inverze musí skončit recesí nebo že lze přesně určit její začátek.
Inverze není časovač recese
Výnosová křivka je tržní cena, ne přírodní zákon.
Její tvar ovlivňují očekávané sazby, termínová prémie, nákupy centrální banky, nabídka státního dluhu, bankovní regulace i globální poptávka po bezpečných aktivech. Dvě stejně vypadající inverze proto nemusí mít stejnou příčinu.
Inverze navíc může přetrvávat dlouhou dobu před začátkem hospodářského poklesu. Trh může očekávat zpomalení příliš brzy, zatímco ekonomiku ještě drží spotřeba, fiskální politika nebo silné rozvahy firem a domácností.
Výnosová křivka je proto lepší jako ukazatel rostoucího napětí než jako přesný kalendář.
Pro posouzení recese je vhodné ji kombinovat s úvěrovými podmínkami, trhem práce, firemní aktivitou a vývojem spotřeby.
Pozor na opětovné napřímení
Když se inverzní křivka vrátí do normálního tvaru, může to na první pohled působit jako pozitivní signál. Rozhodující je ale způsob, kterým se napřímila.
Pokud rostou dlouhodobé výnosy díky lepšímu výhledu růstu, může jít o pozitivní změnu.
Křivka se ale může napřímit také prudkým poklesem krátkodobých výnosů. Trh začne očekávat rychlé snižování sazeb, protože se obává recese, růstu nezaměstnanosti nebo problémů ve finančním systému.
V takovém případě konec inverze neznamená konec rizika. Může naopak potvrzovat, že očekávané zpomalení se přibližuje.
Nestačí sledovat změnu sklonu. Je potřeba vědět, který konec křivky ji způsobil.
Nominální a reálná výnosová křivka
Nominální výnos dluhopisu obsahuje očekávanou reálnou cenu peněz i kompenzaci za inflaci.
Inflačně chráněné dluhopisy umožňují část inflačního vlivu oddělit. Ve Spojených státech tuto roli plní Treasury Inflation-Protected Securities neboli TIPS, jejichž jistina se upravuje podle vývoje spotřebitelských cen.
Rozdíl mezi nominálním a reálným výnosem dluhopisu se stejnou splatností se označuje jako breakeven inflace.
Pokud činí nominální desetiletý výnos 4 procenta a odpovídající reálný výnos 1,5 procenta, rozdíl dosahuje 2,5 procentního bodu.
Tato hodnota ale není čistou předpovědí průměrné inflace. Obsahuje také inflační rizikovou prémii a rozdíly v likviditě nominálních a inflačně chráněných dluhopisů.
Breakeven je proto přesnější chápat jako tržní cenu inflační kompenzace než jako jednoznačnou prognózu budoucího indexu spotřebitelských cen.
Co pohyb výnosů znamená pro akcie
Růst výnosů státních dluhopisů zvyšuje bezrizikovou složku požadované návratnosti. Budoucí peněžní toky firem se diskontují vyšší sazbou a jejich současná hodnota klesá.
Dopad bývá výraznější u firem, jejichž větší část očekávaných zisků leží ve vzdálené budoucnosti. Vyšší státní výnos současně zvyšuje atraktivitu dluhopisů jako alternativy k akciím.
Samotný růst výnosu ale nestačí k určení směru akciového trhu.
Pokud výnosy rostou díky lepšímu růstovému výhledu, mohou současně růst očekávané firemní zisky. Pokud je příčinou trvalejší inflace nebo vyšší termínová prémie, převládá spíše negativní dopad vyšší diskontní sazby.
Důvod pohybu je důležitější než samotné znaménko.
Co výnosová křivka znamená pro krypto
Kryptoaktiva negenerují stejné smluvní peněžní toky jako dluhopis. Výnosová křivka je ale důležitá i pro ně, protože ukazuje cenu bezpečnějšího kapitálu a očekávaný vývoj finančních podmínek.
Vyšší reálné výnosy zvyšují náklad příležitosti držby aktiva bez kuponu. Inverze může současně signalizovat přísné krátkodobé financování a očekávané ekonomické zpomalení.
Pokles výnosů může rizikovým aktivům pomoci, pokud odráží ústup inflace a očekávané uvolnění politiky. Pokud ale vzniká kvůli obavám z prudkého propadu ekonomiky nebo finančního stresu, může být první reakce krypta i akcií negativní.
Ani výnosová křivka proto neposkytuje jednoduchý nákupní nebo prodejní signál. Ukazuje prostředí, ve kterém se kapitál rozhoduje mezi bezpečným výnosem a rizikem.
Jak křivku číst v praxi
Při pohledu na výnosovou křivku je užitečné postupovat v několika krocích:
Určit, zda se změnil krátký, dlouhý, nebo celý úsek křivky.
Zjistit, zda pohyb vznikl před zveřejněním dat, po něm, nebo po komunikaci centrální banky.
Oddělit změnu očekávaných sazeb od možné změny termínové prémie.
Porovnat nominální a reálné výnosy.
Zkontrolovat, zda stejný příběh potvrzují měny, akcie a úvěrové spready.
Výnosová křivka neříká jen, kolik stát platí za dluh. Ukazuje, jak trh propojuje dnešní měnovou politiku s očekávanou budoucností.